Debiut giełdowy Anthropic sprawdza ostrzeżenie Dario Amodeia przed bankructwem

Tej zimy, tłumacząc, dlaczego Anthropic nie kupi tyle mocy obliczeniowej, ile zdawałaby się uzasadniać krzywa wzrostu firmy, Dario Amodei sięgnął po język bankructwa. Jak mówił dyrektor generalny Anthropic, wystarczy pomylić się w prognozie przychodów z AI o jeden rok, by żadne zabezpieczenie nie uratowało firmy. Dokument rejestracyjny producenta Claude’a przed wejściem na giełdę to pierwszy materiał, który pozwala inwestorom sprawdzić, na ile Amodei sam trzymał się tej zasady.

Przytaczane w relacjach złożonych dokumentów zdanie brzmi jak wyznanie i dowód, że firma stawia wszystko na jedną krzywą wzrostu. W pełnym kontekście mówi jednak o czymś węższym i bardziej użytecznym. Amodei opisywał, co stałoby się, gdyby kupił za dużo, zbyt wcześnie. Prospekt pokazuje, na co zdecydował się zamiast tego i z jakich zobowiązań wciąż może się wycofać.

Co dokładnie powiedział Amodei

Powiedział to w lutym w podcaście Dwarkesh Patel, odpowiadając na pytanie, dlaczego Anthropic nie wydaje pieniędzy bardziej agresywnie. „Jeśli moje przychody nie wyniosą biliona dolarów, jeśli będą to nawet 800 miliardów, nie ma na świecie żadnej siły ani zabezpieczenia, które uchroniłoby mnie przed bankructwem, gdybym kupił aż tyle mocy obliczeniowej” — powiedział, jak wynika z relacji Fortune z wywiadu. To ostatnia część zdania nadaje mu sens. W analizie IPO Business Today zacytowano je bez tego fragmentu, przez co argument za powściągliwością zmienia się w opis zakładu. Amodei przekonywał, że nie może zobowiązać się do wydawania biliona dolarów rocznie na moc obliczeniową w 2027 roku, bo wzrost pięciokrotny zamiast dziesięciokrotnego oznaczałby dla firmy zgubę.

Do czego zobowiązało się Anthropic

Dokument S-1, opublikowany w poniedziałek w związku z planowanym debiutem na Nasdaq pod symbolem ANT, pozwala wyrazić tę powściągliwość w liczbach. Umowy dotyczące mocy obliczeniowej i centrów danych, podpisane lub zmienione od końca 2025 roku, wiążą się z minimalnymi zobowiązaniami płatniczymi na poziomie około 417 miliardów dolarów, a ich okres obowiązywania sięga 20 lat. Zamówiona moc, której dostawy zaplanowano na lata 2028–2031, oznacza dodatkowe szacowane zobowiązania w wysokości 125–150 miliardów dolarów. Przychody w pierwszej połowie 2026 roku wyniosły 16,3 miliarda dolarów, wobec 1,2 miliarda rok wcześniej.

To właśnie konstrukcja tych umów pokazuje, gdzie dziś kryje się ryzyko bankructwa, o którym mówił Amodei. Największe zobowiązania dotyczą partnerów Anthropic w chmurze i nie podlegają negocjacjom: co najmniej 110 miliardów dolarów dla Amazon do kwietnia 2036 roku, około 114,5 miliarda dla Google do lipca 2033 roku oraz co najmniej 44,9 miliarda dla Microsoft do maja 2033 roku. Każda z tych kwot jest należna „niezależnie od faktycznego wykorzystania”. Jeśli wydatki na usługi Amazon lub Google okażą się niższe, Anthropic dopłaci różnicę. Żadnej z tych trzech umów nie można wypowiedzieć, chyba że dostawca dopuści się istotnego naruszenia, którego nie usunie.

Inaczej wygląda wynajem mocy obliczeniowej GPU od jednostki AI SpaceX. Umowa może opiewać na kwotę do 120,5 miliarda dolarów, czyli około 3,1 miliarda miesięcznie po pełnym uruchomieniu dostaw, ale po początkowych okresach, które kończą się na początku 2027 roku, każda ze stron może ją wypowiedzieć z 90-dniowym wyprzedzeniem. To pewien rodzaj zabezpieczenia — i to mniejsza część całości. Zobowiązania, z których Anthropic nie może się wycofać, obejmują większą część dekady.

W dokumencie przyznano, że istnieje dokładnie takie ryzyko, o jakim mówił Amodei. Prognozy zapotrzebowania na moc obliczeniową określono jako „z natury niepewne”, przyznano, że „w przeszłości znacząco zaniżaliśmy szacunki naszych potrzeb w tym zakresie”, a także ostrzeżono, że dostawy mocy niezsynchronizowane z popytem mogą oznaczać „zobowiązania do wypływu gotówki, które nie przynoszą natychmiastowych przychodów”.

Strata, która nie jest problemem

Liczba, która zdominowała nagłówki — strata netto w wysokości 80,7 miliarda dolarów za półrocze — wynika przede wszystkim z księgowości. Aż 72,4 miliarda tej kwoty to efekt zmian wartości godziwej obligacji zamiennych, instrumentów pochodnych i umów SAFE. Strata operacyjna wyniosła 693 miliony dolarów, wobec 2,1 miliarda rok wcześniej. Z analizy dokumentu przeprowadzonej przez CNBC wynika, że szacowana marża brutto wyniosła 85%, w porównaniu z 12% w tym samym okresie 2025 roku, a we wrześniu wskaźnik utrzymania przychodów netto sięgnął około 900%: dotychczasowi klienci wydają dziewięć razy więcej niż wcześniej. Według wskaźników, które Anthropic samo wybrało, by przedstawić swoją działalność, firma działa skutecznie.

Wysokiej marży towarzyszy jednak własne zastrzeżenie. Jak napisano w prospekcie, marże operacyjne będą „zmieniać się w czasie, zwłaszcza w okresach, gdy dostarczane są nam znaczne dodatkowe moce obliczeniowe”. Mówiąc wprost, prezentowana rentowność dotyczy firmy, której największe rachunki nie zostały jeszcze w pełni wystawione.

Kto poniesie ryzyko po debiucie giełdowym

Anthropic zapowiada, że przeznaczy wpływy z oferty na ogólne cele korporacyjne, wprost wymieniając wśród nich „inwestycje w moc obliczeniową i infrastrukturę”. Akcjonariusze publiczni sfinansują część tej rozbudowy, nie mając wpływu na jej kierunek. Pojedyncza akcja klasy F, należąca do spółki kontrolowanej przez siedmioro współzałożycieli, będzie dawać 50,1% głosów, a Long-Term Benefit Trust będzie na ogół uprawniony do wyboru większości członków zarządu. W dokumencie nie podano przedziału cenowego ani liczby akcji; według doniesień rynkowych cytowanych przez Business Today Anthropic liczy na wycenę od 1,5 do 2 bilionów dolarów.

Moment debiutu nie sprzyja spółce. CNBC zwraca uwagę, że w październiku wartość firm CoreWeave i Nebius, działających w sektorze neochmur, spadła o ponad 30%, gdy obawy o kredyty rozlały się na rynek centrów danych — ten sam rynek rozbudowy infrastruktury, od którego zależą długoterminowe zobowiązania Anthropic.

W lutym Amodei mówił, że żadne zabezpieczenie na świecie nie uratuje laboratorium, które źle przewidzi moment wzrostu. Teraz, pod symbolem ANT, szykuje się do sprzedaży jednego.

Tagi: Anthropic, Dario Amodei, AI infrastructure, Nasdaq, IPOs